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近日央行布數據顯示，2018年6月末M2余額177.02萬億元，同比增長8%；當月新增人民幣信貸1.84萬億元；社會融資規模增量1.18萬億元，存量183.27萬億元，同比增長9.8%。

同時也公布了2018年上半年金融數據，上半年對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的96.3%，同比高22.5個百分點；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣占比-0.1%，同比低0.5個百分點；委托貸款占比-8.8%，同比低14.2個百分點；信托貸款占比-2%，同比低13.8個百分點；未貼現的銀行承兌匯票占比-3%，同比低8.1個百分點；企業債券占比11.2%，同比高14.5個百分點；非金融企業境內股票融資占比2.8%，同比低1.1個百分點。

中國民生銀行首席研究員溫彬：M2增速再創新低，表外融資持續收縮

第一，6月末M2同比增長8%，創歷史新低。在新增貸款顯著增加、財政存款同比持平的情況下，M2增速再次探底一方面受基數效應影響，另一方面與嚴監管背景下，銀行表外、同業業務大幅收縮導致的貨幣派生效應持續減弱有關。

第二，上半年社會融資規模增量累計9.1萬億元，比去年同期少增2.03萬億元，亦低于過去5年同期均值。從結構上看，表外融資大幅下降是社融持續萎縮的主要原因。上半年委托、信托、未貼現承兌合計減少1.26萬億元，同比多減3.74萬億元，其中委托貸款從年初以來持續負增長，上半年累計減少8008億元；信托貸款從3月以來持續負增長，上半年累計減少1863億元；未貼現銀行承兌匯票上半年累計減少2717億元。從直接融資看，上半年企業債券凈融資1.02萬億元，同比增加1.38萬億元，可見當前盡管發生信用債違約事件多起，并不改變債市回暖趨勢；股票凈融資2511億元，同比減少1799億元。總的來說，在“委貸新規、資管新規”等嚴監管背景下，表外融資大幅萎縮拖累了社融增速，信貸回歸為實體經濟融資首選，未來融資回表、非標轉標仍是主要趨勢。

第三，上半年新增人民幣貸款9.03萬億元，同比多增1.06萬億元，亦遠高于過去5年同期均值。從結構上看，一方面居民短期消費貸增加1.1萬億元，占比12.18%，較去年同期略有上升；居民中長期貸款新增2.5萬億元，占比27.69%，較去年同期回落7.69個百分點，反映房地產調控政策成效顯現。另一方面，非金融企業貸款增加5.17萬億元，占比57.26%，較去年同期有所上升，反映信貸對實體經濟支持力度日益增強。

總的來看，上半年M2和社融數據不及預期，主要與金融嚴監管下，表外融資大幅萎縮，整體融資環境趨緊，信用派生能力較弱有關。然而，新增信貸的屢創新高反映出在融資回歸表內的背景下，實體經濟的融資需求仍然旺盛。為了實體經濟的平穩健康發展，預計央行將綜合運用多種政策工具組合，保持流動性充裕和市場利率水平穩定；同時，仍有可能進一步采用差別化準備金和差異化的信貸政策，增強金融機構服務實體經濟的能力。

招商宏觀謝亞軒團隊：表內似火、表外如冰

第一，6月M2同比增速下降0.3個百分點至8.0%創下歷史新低，也低于市場一致預期，M1抬升0.6個百分點至6.6%。在去杠桿、嚴監管的大背景下，整體融資環境依然較緊，信用派生能力弱化，新增企業存款與非銀存款同比少增。預計年內M2繼續維持個位數低速增長。

第二，6月貸款增加1.84萬億超出市場預期，同比增速小幅回升0.1個百分點至12.7%，新增量同比多增3000億元擴張明顯。分部門來看，企業貸款新增9819億元，但主要由票據融資擴張貢獻，新增中長期貸款僅為4001億元，同比少增1777億元；居民貸款新增7073億元，同比少增311億元，其中中長期貸款新增4634億元，同比少增199億元，房地產調控政策仍在起效。

第三，6月社融增量1.18萬億再度低于市場預期，同比進一步跌至9.8%，考慮地方債置換等因素的廣義社融同比增速同樣跌至11.1%的歷史低位。去杠桿環境下表外融資的大幅萎縮，本月負增長6916億元，同比大幅惡化9135億元，其中表外非標委托與信托貸款6月共縮減3265億元，增量同比惡化5714億元。6月直接融資新增1557億元，主要來自于債券融資項的邊際回暖，債券融資本月新增1300億元，同比多增1469億元。

第四，當前表內信貸發力并不足以完全抵消表外融資的持續低迷，社融增速的萎縮對實體經濟增長的潛在負面影響可能逐步顯現，去杠桿背景下貨幣政策空間相對有限，財政政策的配合可能更加值得期待。

中國銀行國際金融研究所高級研究員李佩珈：警惕貨幣供給失衡對經濟增長的緊縮效應

第一，信貸和社融資增長背離，信貸高增長而社會融資規模持續萎縮。隨著定向降準政策的實施，信貸增長出現反彈，6月新增人民幣貸款相比上月增加6900億元，成為拉動6月社會融資規模反彈的最主要原因。6月末，人民幣貸款占同期社會融資規模比重達到96.3%，為2010年以來最大占比。與此同時，新增社會融資規模延續少增態勢，上半年新增社會融資規模9.1萬億元，比上年同期少增2.03萬億元，這主要與嚴監管背景下，企業信托、委托等融資渠道急劇收縮有關。這造成了銀行同業業務規模下降及相應的貨幣派生能力下降，不斷拉低M2增速和社會融資規模存量增速，是當前“穩健略寬”的貨幣政策操作難以彰顯效果的根本原因。

第二，貨幣供給失衡將對經濟增長產生緊縮效應。信貸高增長而社會融資規模持續萎縮，表明貨幣供給不均衡矛盾日益突出，企業很難獲得除銀行貸款外的其它資金，企業融資難問題再次抬頭，部分企業還出現 “融資渠道荒”導致的債券違約增加等新現象。從PMI指數等先行指標看，未來一段時間經濟仍有邊際走弱風險。

第三，從未來趨勢看，內外部因素制約“穩健略寬”貨幣政策效果的發揮。一是中美貿易摩擦加劇背景下，保持經常項目順差有很大壓力，外匯占款仍將負增長或零增長，不利于增加基礎貨幣供給。二是強監管和去杠桿政策不變的背景下，信托貸款、委托貸款等增長依舊乏力，制約社會融資規模反彈。三是在經濟活力下降、存款增長放緩的背景下，銀行仍面臨較大的“負債荒”壓力，制約信貸規模回升。

第四，“寬貨幣＋穩監管＋差別化利率”組合操作將成為下半年金融政策操作的主要特點。考慮到實體經濟企業融資難、融資貴問題凸現，下半年金融政策要把解決企業融資難問題放在更加重要位置，并輔之以 “從嚴房地產調控＋強化資金流向監管＋差異化利率”政策，以實現穩增長、防風險的均衡目標。一方面，仍有必要進一步降準，以應對當前貨幣供給偏緊狀態。另一方面，監管政策保持從嚴基調，在實施進度和節奏上考慮實體經濟承受力。要提高從嚴房地產調控的精準性，抑制部分二、三線城市房地產泡沫化運行風險。此外，加強貸款資金流向監管，采取差別化、有保有壓的利率政策，以引導資金合理流動。例如，對房地產貸款利率，按市場化原則、隨行就市;進一步下調支農、支小再貸款利，引導這些行業資金利率下行。

海通姜超、梁中華：貸款難救非標，社融繼續大降

第一，社融增速再降。6月新增社融總量1.18萬億，同比少增約6000億，社會融資規模存量增速繼續大降至9.8%。其中6月對雖然實體發放貸款增加1.67萬億，同比多增2300億，但表外非標融資繼續大幅萎縮，委托、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票繼續減少了6900多億，同比少增9100億。大部分表外融資需求難以向表內轉移，是拖累社融的主因。

第二，信貸高增依靠票據。6月新增金融機構貸款1.85萬億，同比多增3000億。其中居民部門貸款增加6900億，較去年同期萎縮600億，其中短貸和中長貸分別同比少增約240億和340億，居民舉債放緩，地產銷售仍將降溫。6月企業部門新增貸款1萬億，同比多增3000億元，但主要是票據融資同比多增貢獻，而企業中長貸增長4400億，同比少增近1400億。

第三，M2增速降至8%。6月財政存款減少6900億元，財政放款較去年同期略有加快，但非標融資萎縮、社融增速大降，貨幣創造活動減少，6月M2同比增速進一步降至8%，維持低增長趨勢。6月M1同比增速回升到6.6%，M0增速小幅回升到3.9%。

第四，貨幣邊際寬松，難解非標難題。繼4月“置換式”降準后，央行6月再度定向降準，當前銀行間流動性極其充裕，DR007和R007利率均處于17年以來的低位區間，貨幣結構性寬松趨勢有望延續。但今年金融監管政策進一步規范后，非標融資大幅萎縮，信用風險上升沖擊低等級信用債發行，貨幣流向實體主要依賴銀行貸款，而這又受到貸款政策的限制，表外融資難以回歸表內。預計社融增速或將繼續下行，經濟下行壓力增大，信用風險上升。