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一、相關(guān)政策回顧

地方政府性債務(wù)管理監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)防控體系初步完善，基本落實(shí)了43號(hào)文“疏堵結(jié)合”“分清責(zé)任”“規(guī)范管理”等原則框架。

2017年地方政府性債務(wù)管理基調(diào)不變。“堵后門”方面，財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)文、財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)文、保監(jiān)發(fā)[2018]6號(hào)文等再次強(qiáng)調(diào)企業(yè)融資和擔(dān)保必須市場(chǎng)化，企業(yè)信用與政府信用脫鉤，對(duì)政府違規(guī)擔(dān)保、采用PPP及出資投資基金等名義變相舉債、利用或虛構(gòu)政府購(gòu)買服務(wù)合同違法違規(guī)融資的行為進(jìn)行問責(zé)，并建立跨部門聯(lián)合監(jiān)測(cè)和防控機(jī)制，依法依規(guī)追究相關(guān)人員責(zé)任，政策執(zhí)行力度不斷加強(qiáng)。

“開前門”方面，相繼推出試點(diǎn)以土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券為代表的項(xiàng)目收益與融資自求平衡的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，是在專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)依法開好“前門”、保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求、支持地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重要管理創(chuàng)新。此外，鼓勵(lì)地方政府債在深交所發(fā)行、鼓勵(lì)地方財(cái)政部門在地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中更多接受地方債作為質(zhì)押品等措施也有利于提高地方政府債流動(dòng)性。

截至2017年底，財(cái)政部及相關(guān)部委針對(duì)地方政府債務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)防控體系基本形成，包括：以43號(hào)文為代表的法律制度框架構(gòu)建；地方政府債務(wù)限額管理、預(yù)算管理；鎖定并置換存量債務(wù)；推進(jìn)地方政府專項(xiàng)債改革；建立地方政府債務(wù)預(yù)警、應(yīng)急機(jī)制；嚴(yán)肅處理和通報(bào)違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為，糾正政府和社會(huì)資本合作、政府投資基金、政府購(gòu)買服務(wù)中的不規(guī)范行為。基本落實(shí)了43號(hào)文“疏堵結(jié)合”“分清責(zé)任”“規(guī)范管理”等原則框架。

另外，在金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)政策思路下，2017年以來金融機(jī)構(gòu)受到超預(yù)期監(jiān)管，這不僅影響債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性預(yù)期和資金面，也直接收緊地方政府或融資平臺(tái)違規(guī)融資通道，同時(shí)堵住了違規(guī)融資供給和需求兩側(cè)的偏門。

二、地方政府債市場(chǎng)回顧與分析

自2014年上海等10個(gè)地區(qū)啟動(dòng)地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)以來，地方政府債券發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，目前已成為債券市場(chǎng)第一大品種。地方政府債的發(fā)行在防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、深化財(cái)政與金融互動(dòng)、穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生等方面發(fā)揮了積極作用。

發(fā)行節(jié)奏放緩，置換債比重下降，新品種、試點(diǎn)續(xù)發(fā)等方面有所突破。

受置換進(jìn)度逐漸接近尾聲、市場(chǎng)整體發(fā)行利率上揚(yáng)等因素綜合影響，2017年地方政府債發(fā)行節(jié)奏放緩，發(fā)行數(shù)量同比減少25支至1134支，發(fā)行規(guī)模同比下降27.92%至4.36萬億元。一般債券、公募發(fā)行仍是最主要發(fā)行品種/方式；受置換進(jìn)度推進(jìn)及置換難度加大影響，置換債比重有所下降，新增債比重快速上升至36.48%。5年期、7年期仍是最主要的發(fā)行期限，地方政府債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)近三年變化不大。

從月度發(fā)行情況看，2017年地方政府債各月發(fā)行規(guī)模較2016年相對(duì)均衡，僅7月單月發(fā)行規(guī)模超過6000億元，四個(gè)季度發(fā)行規(guī)模占比分別為10.89%、31.81%、38.34%和18.96%。

從發(fā)行主體看，江蘇、山東、浙江、四川、廣東和貴州是累計(jì)發(fā)行總額排名前六大省份，截至2017年底發(fā)行總量均超過7000億元，發(fā)行規(guī)模與所在地區(qū)債務(wù)余額排名有所匹配；西藏、深圳發(fā)行規(guī)模較小，截至2017年底發(fā)行總量均低于500億元。截至2017年底，全國(guó)31個(gè)省級(jí)政府及5個(gè)計(jì)劃單列市均有地方政府債券發(fā)行。2017年，江蘇、四川、山東、貴州、河南及湖南是當(dāng)年發(fā)行金額前六大省份。與累計(jì)發(fā)行總量相比，浙江省因已完成全部債務(wù)置換，2017年發(fā)行規(guī)模有所下降。

2015~2017年底，全國(guó)政府債務(wù)余額分別為14.76萬億元、15.32萬億元和16.47萬億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)5.65%，均在全國(guó)人大審批的債務(wù)限額內(nèi)。2018~2020年，存量地方政府債到期規(guī)模分別為6632.37億元、11291.83億元和20050.12億元。其中2018年一至四季度到期規(guī)模分別0億元、1397.05億元、2635.48億元和2599.84億元，到期地方政府債在年內(nèi)大概率會(huì)通過發(fā)行地方政府債的形式接續(xù)。

地方政府債發(fā)行利率呈上行趨勢(shì)，發(fā)行利差與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力及債務(wù)水平呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。

2017年地方政府債整體發(fā)行利率較2016年整體上升。公募發(fā)行大致利率區(qū)間由2.4~3.3%大幅上移至3.5~4.5%。從2017年月度數(shù)據(jù)看，5月受發(fā)行規(guī)模較大，同時(shí)監(jiān)管超預(yù)期、金融去杠桿、資金面偏緊等多重因素影響，各期限公募發(fā)行地方政府債月度加權(quán)利率大幅走高，并創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)，之后有所回落，但年末有所翹尾；定向發(fā)行地方政府債月度加權(quán)利率持續(xù)走高，5月升幅較大，在年末達(dá)到高點(diǎn)。利差方面，公募發(fā)行利差高點(diǎn)出現(xiàn)在5月，之后逐步回落，但3年、5年、7年期在年末有所回升；定向利差除8月短暫回落外，整體維持在高位。

各省、市發(fā)行利差方面，公募發(fā)行利差與發(fā)行主體經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力以及債務(wù)水平有較大的相關(guān)性。35個(gè)（統(tǒng)計(jì)未包括僅發(fā)行1期的深圳）公募地方政府債發(fā)行主體的加權(quán)發(fā)行利差區(qū)間10~46BP，中位數(shù)34BP。其中利差最高的分別為黑龍江、內(nèi)蒙古、廣西，加權(quán)平均利差均為46BP；利差最低的三個(gè)省、市分別為北京、浙江、上海，分別為10BP、12BP和15BP。

地方政府債務(wù)置換進(jìn)度接近尾聲，浙江省（含寧波）和廈門市已基本完成存量債務(wù)置換工作，廣東（不含深圳）、貴州、安徽、江蘇和云南等省份待置換金額仍然較大

。

截至2017年底，地方政府累計(jì)發(fā)行置換債券金額10.75萬億元，占2014年底待置換金額14.34萬億元的74.97%。除發(fā)行置換債券外，由于部分地區(qū)安排超收收入償還年底到期債務(wù)等原因，截至2017年底，全國(guó)地方政府債務(wù)余額16.47萬億元，其中非政府債券形式的、未來仍需置換的存量政府債務(wù)1.73萬億元，整體置換進(jìn)度為87.94%。

分省市看，截至2017年底，浙江省（含寧波）和廈門市已基本完成存量債務(wù)置換工作。湖北、湖南、內(nèi)蒙古、遼寧（不含大連）、河北、福建（不含廈門）等省市置換進(jìn)度均超過90%，置換進(jìn)度較慢的是大連、海南、寧夏、江西、安徽、廣東（不含深圳）等。因存量債務(wù)計(jì)劃于2018年全部置換完畢，未來半年時(shí)間內(nèi)，廣東（不含深圳）、貴州、安徽、江蘇和云南等省份待置換金額仍然較大（均超過1000億元）。雖然貴州省近年來地方政府債發(fā)行規(guī)模較大（超過7000億元）且置換債比重高（超過95%），但由于存量債務(wù)規(guī)模大，未來半年內(nèi)需置換的金額仍較大。寧夏、湖南等省份雖置換進(jìn)度較慢，但待置換規(guī)模相對(duì)較小。

三、城投債市場(chǎng)回顧與分析

城投債全年發(fā)行規(guī)模同比大幅下降，債券市場(chǎng)流動(dòng)性和監(jiān)管政策發(fā)力是影響城投債發(fā)行量的主要因素。

2017年共發(fā)行城投債1749支，發(fā)行規(guī)模1.37萬億元，發(fā)行數(shù)量較2016年減少434支，發(fā)行規(guī)模同比下降34.07%。從發(fā)行方式看，2017年公募和私募方式發(fā)行數(shù)量分別為1006支和743支；發(fā)行規(guī)模分別占比63.51%和36.49%。

2016年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、海外環(huán)境改變拉開了債券市場(chǎng)調(diào)整的序幕，而央行貨幣政策的緊縮致使債券市場(chǎng)情緒悲觀，年底債券市場(chǎng)大幅震蕩，債券市場(chǎng)低迷延續(xù)至2017年初，導(dǎo)致1~2月城投債發(fā)行規(guī)模保持低位。3~4月積壓的債務(wù)融資需求有所釋放，城投債發(fā)行量有所回升。5月，先有證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等規(guī)范券商資管資金池業(yè)務(wù)和50號(hào)文規(guī)范地方政府舉債行為，再有理財(cái)托管中心要求對(duì)底層資產(chǎn)穿透登記，以及證監(jiān)會(huì)全面禁止通道業(yè)務(wù)等政策，監(jiān)管壓力持續(xù)發(fā)酵，同時(shí)疊加資金面緊張、城投債發(fā)行成本上升等因素，城投債發(fā)行量大幅回落。三季度城投債發(fā)行量明顯回升。四季度金融監(jiān)管措施再次發(fā)力，11月以來城投債發(fā)行規(guī)模有所回落。

發(fā)行主體級(jí)別仍集中在AA級(jí)，發(fā)行期限以3~7年為主；受交易所審核標(biāo)準(zhǔn)收緊，公司債發(fā)行規(guī)模大幅下降。

分級(jí)別看，發(fā)行人主體信用等級(jí)集中在AA級(jí)別，約占全年發(fā)行規(guī)模的一半。AA級(jí)別的發(fā)行規(guī)模占比在四季度明顯下降，12月份，AAA級(jí)別和AA+級(jí)別當(dāng)月發(fā)行規(guī)模占比超過50%，AA級(jí)別僅約占三分之一。

分期限看，2017年城投債期限以3~7年為主。由于企業(yè)債發(fā)行規(guī)模占比最高，7年期城投債發(fā)行規(guī)模（2913.75億元）最大，占比21.27%。此外，3+2年期、一年期及以下和3年期發(fā)行規(guī)模均超過2000億元，占比在15%~20%左右。

從發(fā)行品種看，受到交易所2016年7月對(duì)城投企業(yè)發(fā)債審核標(biāo)準(zhǔn)收緊影響，2017年公司債（含公募和私募）發(fā)行規(guī)模大幅減少4876.70億元至2687.00億元，同比下降64.47%。企業(yè)債成為發(fā)行規(guī)模最大的品種，發(fā)行規(guī)模為3323.75億元，占比24.26%。（超）短融、中票和PPN發(fā)行目的以償還到期債務(wù)為主，2017年發(fā)行占比合計(jì)為56.11%，較上年增加14.07個(gè)百分點(diǎn)。中票因其期限適中、公開發(fā)行成本低、無需匹配募投項(xiàng)目等優(yōu)勢(shì)，成為用于償還存量債務(wù)的主要融資工具，發(fā)行規(guī)模同比上升9.45%。

發(fā)行利率呈上行趨勢(shì)，整體利差走闊，不同級(jí)別利差分化明顯。

在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)及美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重因素的影響下，基準(zhǔn)利率呈上行趨勢(shì)，推動(dòng)城投債發(fā)行利率整體上行，其中AA級(jí)別短期限城投債上行幅度最大，12月創(chuàng)全年最高，為6.35%，較1月提高188BP。各級(jí)別短期平均利率區(qū)間由1月的[3.76%，4.47%]上移至12月的[4.91%，6.35%]，中長(zhǎng)期限平均利率由1月的[4.74%，5.62%]上移至12月的[6.30%，7.11%]。

除短期限AAA級(jí)城投債利差收窄外，城投債利差整體走闊，其中AA級(jí)別短期平均利差走闊幅度最大，12月為全年最高，為255BP，較1月利差走闊74BP。各級(jí)別短期平均利差區(qū)間由1月的[109BP，181BP]變?yōu)?2月的[102BP，255BP]，中長(zhǎng)期限平均利差為由1月的[188BP，279BP]擴(kuò)大至12月的[246BP，330BP]。

不同級(jí)別的利差方面，低級(jí)別利差較高級(jí)別走闊更為明顯：AA級(jí)短期平均利差較AAA級(jí)由一季度的67BP 上行至四季度的126BP，AA級(jí)中長(zhǎng)期平均利差較AAA級(jí)由一季度的72BP上行至四季度的107BP。

期限利差方面，低級(jí)別各期限利差走闊幅度相近，高級(jí)別期限利差分化明顯：AAA級(jí)中長(zhǎng)期平均利差有所上升，同時(shí)AAA級(jí)短期平均利差有所收窄。

AAA級(jí)城投債-產(chǎn)業(yè)債利差相近且較為穩(wěn)定；AA+和AA級(jí)城投債-產(chǎn)業(yè)債維持負(fù)利差，且受監(jiān)管政策影響明顯波動(dòng)。

2017年高資質(zhì)城投企業(yè)信用利差受監(jiān)管政策影響明顯低于低級(jí)別城投企業(yè)，AAA級(jí)城投債利差走勢(shì)與產(chǎn)業(yè)債利差近似，尤其在下半年后基本保持一致。AA+和AA級(jí)城投債-產(chǎn)業(yè)債維持負(fù)利差，一方面供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)，周期性產(chǎn)業(yè)債利差得以修復(fù)，而城投債受50號(hào)文、87號(hào)文等政策影響，城投信仰淡化，5月前后城投債和產(chǎn)業(yè)債負(fù)利差大幅收窄，其中低資質(zhì)城投債受影響更為明顯。隨著對(duì)新政策和市場(chǎng)環(huán)境的逐漸接受，城投債-產(chǎn)業(yè)債負(fù)利差在三季度修復(fù)性擴(kuò)大，四季度受金融監(jiān)管政策影響再度收窄。

江蘇省全年發(fā)行規(guī)模最大，區(qū)域信用利差整體上升，東北三省信用利差位列前三，財(cái)政收入的內(nèi)生能力和政府債務(wù)負(fù)擔(dān)是影響區(qū)域信用利差的主導(dǎo)因素

。

2017年各省份城投債發(fā)行規(guī)模差距較大。傳統(tǒng)發(fā)債大省江蘇省發(fā)行規(guī)模依舊領(lǐng)先，為3607.74億元，占全國(guó)發(fā)行規(guī)模的26.33%。湖南、浙江發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，分別為1188.35億元和1163.46億元。發(fā)行規(guī)模較低的省份主要集中在產(chǎn)能過剩地區(qū)、東三省以及西部地區(qū)。

2017年，各省級(jí)行政區(qū)域城投債信用利差全面上升，增幅均值為37BP，其中吉林、遼寧、陜西、甘肅四省份城投債信用利差增幅在45BP以上。城投債區(qū)域信用利差除與區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政收支情況和政府債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素密切相關(guān)外，并受債券發(fā)行人的信用品質(zhì)直接影響。2017年，東北三省區(qū)域信用利差位列前三，同時(shí)還有貴州和內(nèi)蒙古兩省份信用利差超過140BP。

從2016年各省份綜合財(cái)政收入構(gòu)成情況看，區(qū)域信用利差相對(duì)較高的省份具有稅收返還和轉(zhuǎn)移支付收入占比高，一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入占比低的特點(diǎn)，這反映出區(qū)域綜合財(cái)力的內(nèi)生能力是影響區(qū)域信用水平的重要因素。2017年1~9月，內(nèi)蒙古和吉林兩省份一般公共預(yù)算收入呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，區(qū)域信用利差維持在較高水平。2016年地方政府債務(wù)率超過100%的省份包括貴州、遼寧、云南、內(nèi)蒙古、陜西、湖南，預(yù)計(jì)2017年上述省份債務(wù)負(fù)擔(dān)仍將接近或超過警戒線水平，此外陜西、湖南、廣西等省份的債務(wù)負(fù)擔(dān)也值得關(guān)注。

四、2018年市場(chǎng)展望

地方政府債券總體發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)有所下降，債券品種有望進(jìn)一步創(chuàng)新，專項(xiàng)債占比或?qū)⑸仙l(fā)行渠道、投資主體將更加多樣化。

預(yù)計(jì)2018年地方政府債總體發(fā)行規(guī)模將較2017年有所下降。置換債方面，通過連續(xù)三年的債務(wù)置換，據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2017年底，非政府債券形式存量政府債務(wù)1.73萬億元，該部分債務(wù)將在當(dāng)年8月底前置換完畢。因此2018年地方政府置換債券發(fā)行規(guī)模將較上年的2.77萬億元下降近38%。

新增債券方面，2017年地方政府債新增債券規(guī)模為1.59萬億元，當(dāng)年1.63萬億元的新增地方政府債額度基本使用完畢。預(yù)計(jì)2018年我國(guó)將維持積極的財(cái)政政策，赤字率控制在3%以內(nèi)，財(cái)政赤字約2.7萬億元，其中三分之一通過發(fā)行地方政府一般債券解決（約0.9萬億元），同時(shí)新增專項(xiàng)債券規(guī)模與2017年規(guī)模接近（即0.8萬億元），故新增債券限額約1.7萬億元，同比有所增加；同時(shí)2018年陸續(xù)到期地方政府債規(guī)模0.66萬億元，預(yù)計(jì)將通過發(fā)行地方政府債的形式接續(xù)，故2018年新增債發(fā)行規(guī)模在2.4萬億元左右。總體看，預(yù)計(jì)2018年地方政府債發(fā)行總規(guī)模約為4.1萬億元，較2017年的4.36萬億元有所下降。

地方政府債品種有望進(jìn)一步創(chuàng)新，專項(xiàng)債發(fā)行占比或?qū)⑸仙８鶕?jù)財(cái)預(yù)[2016]155號(hào)文，“專項(xiàng)債務(wù)收支應(yīng)當(dāng)按照對(duì)應(yīng)的政府性基金收入、專項(xiàng)收入實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收支平衡，不同政府性基金科目之間不得調(diào)劑”。同時(shí)，根據(jù)財(cái)預(yù)[2017]89號(hào)文，地方按照本地區(qū)政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券，著力發(fā)展實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專項(xiàng)債券品種，2017年優(yōu)先選擇土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路2個(gè)領(lǐng)域開展試點(diǎn)，并鼓勵(lì)探索在有一定收益的公益性事業(yè)領(lǐng)域分類發(fā)行專項(xiàng)債券。

其中已發(fā)行的土儲(chǔ)專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債償債資金主要來源于指定地塊的出讓收入和指定公路的通行費(fèi)收入，并對(duì)應(yīng)著基金預(yù)算中的“國(guó)有土地出讓收入”和“通行費(fèi)收入”；深圳市創(chuàng)新發(fā)行的軌道交通專項(xiàng)債“17深圳債01”償債資金來自“以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)收入、沿線土地出讓收入、開發(fā)等專項(xiàng)收入”，但沒有明確償債資金對(duì)應(yīng)基金預(yù)算科目。從地方政府基金預(yù)算收入構(gòu)成來看，除國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入、車輛通行費(fèi)收入外，城市公用事業(yè)附加收入、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)、國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金等也具有一定規(guī)模，未來或推出其作為還款來源的專項(xiàng)債品種。

發(fā)行渠道、投資主體更加多樣化。目前我國(guó)地方政府債發(fā)行以銀行間市場(chǎng)為主，投資主體主要為商業(yè)銀行。2017年2月，財(cái)庫(kù)[2017]59號(hào)文提及鼓勵(lì)推進(jìn)地方債銀行間市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)，便利非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資地方債，鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)研究推進(jìn)通過財(cái)政部深圳證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行地方債，旨在拓寬地方債的發(fā)行融資渠道，增加投資主體以及市場(chǎng)需求，并且推動(dòng)地方債定價(jià)的市場(chǎng)化，提升地方債的流動(dòng)性。2017年，共有22個(gè)發(fā)行主體在上海、深圳證券交易所發(fā)行約10300億地方政府債，遠(yuǎn)高于2016年100億元的規(guī)模，預(yù)計(jì)2018年這一趨勢(shì)還將延續(xù)。

基建投資需求仍將帶動(dòng)城投債發(fā)行規(guī)模保持現(xiàn)有水平，城投企業(yè)信用資質(zhì)將進(jìn)一步分化，低資質(zhì)城投企業(yè)融資環(huán)境逐步惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)事件概率或?qū)⒂兴仙?/strong>